长江之水，奔腾不息，见证了岁月的变迁。而立于长江之滨的金融巨擘——长江证券，亦曾如这奔腾不息的江水，意气风发，乘风破浪。作为湖北首家上市券商，长江证券从1991年筚路蓝缕的创业之初起，便肩负着服务地方经济、助力资本市场发展的重任。经过十多年的发展，2007年，长江证券借壳上市，为湖北资本市场树立里程碑，迎来跨越式发展。
     然而，站在新时代的潮头，曾经的辉煌已然褪色。审视长江证券的发展路径，不难发现，一系列深层次的矛盾正制约着公司的发展之路。研究实力虽然扛鼎，却未能撬动公司整体发展的飞轮，投行、经纪等传统主业走向萎缩，资管、自营等创新业务收入下滑，内控的短板、合规的隐患，更成为掣肘发展的“绊脚石”。
     在近日的业绩说明会上，投资者的质疑如潮水般涌来：为何股价长期跌破净资产，却缺乏回购等维护股价的措施？大股东8.2元高价转让股权的考量是什么，转让进展如何？今年分红是否小气了一点？面对行业竞争加剧，公司是否有长远的发展战略和务实的举措，走出业绩和股价的低谷？透过投资者的发问，不难感受到投资者对公司市值管理不力的失望，对公司发展战略缺乏信心，以及对公司未来前景的担忧。
     一、股价破净引发质疑
     在投资者的眼中，长江证券的股价表现无疑是令人失望的。截至2024年6月3日收盘，公司股价报5.42元，总市值299.73亿元，市盈率25倍，市净率跌至0.91倍，折射出市场对其基本面的悲观预期。回溯公司上市以来的股价表现，2007年借壳上市后曾创下12.36元的高点，2015年牛市更是一度达到16.27元的历史巅峰，但自2018年创下3.58元的历史低点后，长江证券的股价便陷入了漫漫熊途，始终未能扭转颓势。
     业绩的持续低于预期，是造成股价疲弱的根本症结所在。据Wind数据，2019至2023年，长江证券连续五年EPS低于市场一致预期值，2023年更是低出预期42.61%之多。
     2022年受市场环境影响，公司营收同比大幅下滑26.11%，归母净利润更是骤降37.32%。虽然在如此低基数的情况下，2023年实现了8.23%的营收增长和2.58%的净利润增长，但放在同业中不过是差强人意的表现。而到了2024年一季度，业绩“过山车”式的走势再度显现，营收和归母净利润分别暴跌38.09%和46.82%，揭示了公司经营形势的严峻性。
     面对“变脸”的业绩，市场难免产生对公司发展前景的担忧。但究其原因，这种业绩“过山车”的背后，是长江证券发展所面临的结构性矛盾。一方面，传统的经纪、信用、投行等业务优势难以为继，在行业竞争日益加剧、佣金率持续下行的大背景下，收入空间不断被压缩；另一方面，资管、自营等创新转型业务尚未能形成新的利润增长点，卖方研究的传统优势也未能发挥应有的赋能作用。因此，业务结构的单一和盈利能力的薄弱，使得长江证券在经营业绩上难有起色，也就不难理解股价何以长期徘徊在净资产之下了。
     二、研究实力跻身头部，业务赋能效果却不尽如人意
     长期以来，卖方研究一直被视为长江证券的核心竞争力之一，研究所更是其立足资本市场的“金字招牌”。然而，就在公司整体业绩承压之时，昔日的明星业务也露出了疲态。2021至2023年，长江证券交易单元席位租赁收入（分仓佣金）从13.87亿元下滑至8.92亿元，业务排名也从第一位跌落至第四位。当然，在公募基金压降佣金费率的大潮下，分仓佣金收入承压在所难免，关键还在于能否以此赋能资管、自营等转型业务。
     遗憾的是，Wind的数据显示，2019至2023年，虽然长江证券的金融投资资产以15%的年均复合增速扩张，但自营投资业务的收益却从17.3亿元直接跌至-0.64亿元，2022年更是巨亏8.35亿元。与此同时，资产管理业务的手续费收入也从4.1亿元下滑至2.04亿元。
     由此可见，长江证券研究所在发挥投研优势、赋能其他业务条线方面尚有诸多困难，内部赋能效果接近于零。正如某中型券商资深从业人士所言:“做好券商研究与其他业务的协同增效，需要扎实推进三大建设:一是合规风控建设，确保研究所对内服务符合相关法律法规，筑牢隔离墙制度;二是激励制度建设，根据内部业务的不同属性，实施差异化的激励方式，并适度予以倾斜;三是人员队伍建设，应组建专门负责对内服务的团队。”以薪酬激励机制为例，研究员对外服务有客户派点、新财富分析师评选等强有力的驱动，而对内赋能则面临绩效考核难、激励不足等诸多掣肘。
     更需值得警惕的是，随着“降佣降费”的推进，传统分仓佣金收入或将进一步减少，研究所若不能用自身优势撬动新兴业务板块，为公司开辟新的盈利空间，恐怕就难以为优秀研究人才提供具有市场竞争力的薪酬待遇。如何在新形势下激励和留住人才，避免出现“人才流失、研究掏空”的窘况，将是长江证券必须直面的现实挑战。
     长江证券2023年ESG报告中披露的相关数据则印证了其人才流失的现状。根据该报告，长江证券虽然员工总数从2020年的6,649人增至2023年的7,030人，但与之相对的是，离职率从13.91%攀升至14.61%，呈逐年上升之势。去年年底，原长江证券研究所所长徐春跳槽国联证券，首席策略分析师包承超、汽车行业首席分析师高登、家电行业首席管泉森等多位核心分析师随之出走，重创长江证券研究所元气。
     三、内控频现纰漏，投行业务或成“软肋”
     除了传统业务优势逐渐趋于弱势外，长江证券在风险控制和合规经营上的短板，也成为制约转型发展的一大掣肘。2023年8月，长江证券旗下子公司长江证券融资在港被罚2000万港元，旗下融资类业务还被勒令停业一年，期间不得为任何证券在联交所的上市申请担任保荐人。香港证监会指出，长江证券融资在2015年至2017年期间保荐了6宗IPO项目，全部不成功，且在尽调等关键环节却屡屡掉链子，未能勤勉尽责，违反了相关规定。作为长江证券最重要的境外业务平台，该子公司的这番遭遇无疑会影响公司的整体声誉，而停业期间流失的市场份额，也将被其他竞争对手抢占。
     而发生在A股市场的红相股份财务造假案，更是暴露出长江证券内控的诸多漏洞。今年2月，证监会的调查结果显示，2017至2022年，长江证券保荐的红相股份连续六年财报存在虚假记载，累计虚增利润近4亿元，期间还三次实施了欺诈发行，累计虚增利润近4亿元。更令人惊诧的是，作为主承销商和持续督导机构，长江证券非但没能发现问题，反而在公司IPO前通过全资子公司入股，并在二级市场狠赚了一笔。
     事实上，长江证券在投行风控上的问题由来已久。2023年，长江证券及多位保代因项目违规频遭处罚，合计收到9张罚单。2022年的处罚数量也达6起。在合规经营的大环境下，投行业务屡屡“出事”，无疑会成为长江证券转型的沉重包袱。
     四、湖南国资溢价收购，管理层面临股价、业绩双重压力
     在业绩说明会上，有投资者直言:“大股东8.2元的收购价对比今天5.5元左右的收盘价，公司认为哪个价格更能体现当前公司股价的实际价值?”对此，董事长金才玖却语焉不详，仅表示“本次权益变动的具体情况详见公司公告，感谢您的关注”，对相关问题避而不谈。
     今年3月29日晚，长江证券公告称，湖北国资旗下长江产业投资集团以非公开协议转让方式，以8.2元/股的价格受让湖北能源和三峡资本所持全部8.63亿股，占公司总股本15.6%。加上此前已持有的1.81%，本次交易完成后，长江产投将合计持股17.41%，成为名副其实的第一大股东。
     值得关注的是，湖北国资入主的价格较长江证券3月29日收盘价5.13元/股溢价约37.4%。如此高的溢价，一方面彰显出国资对公司未来发展的巨大信心，另一方面也预示着管理层将肩负起业绩提振、股价重塑的双重压力。
     不过，从另一个角度看，长江产投的入主，或许正是化解长江证券多年来股权结构性矛盾、优化公司治理问题的机遇。
     回望公司股权变迁历程，民营资本新理益集团虽一度为第一大股东，但与管理层在发展理念、利益诉求等方面的巨大分歧，导致公司内部长期处于“碎片化”状态，派系林立、内耗严重，决策效率和执行力大打折扣。
     2015年，在新理益集团举牌成为第一大股东之后，时任董事长、总裁邓晖的年薪高达686万，远超同业水平。新理益集团董事长刘益谦在一次内部讲话中直言不讳地批评管理层“太腐朽”，并认为“总裁位置只值100万”，由此引发“视频风波”事件。为对抗新理益，管理层在随后抛出的定增计划中引入了武汉地产、湖北中小金服、鄂旅投等一系列国资背景的股东，成功稀释了新理益集团的持股比例。此后，长江证券虽名义上第一大股东为新理益，但呈现出新理益、三峡集团、湖北国资三分天下的格局，管理层得以在“国资-民资”的制衡中保持相对独立。
     在错综复杂的股权结构下，长江证券长期处于“三无”状态:无控股股东、无实际控制人、也无有效的制衡机制。管理层缺乏外部监督，决策效率和执行力大打折扣，也难以形成清晰的发展战略和差异化的市场定位。而大股东间的利益博弈，更成为掣肘公司健康发展的“痼疾”。直到此次国资溢价入主，局面才得以扭转。
     作为湖北省级国资平台，长江产投为公司治理的优化、消除内部矛盾创造了有利条件。国资股东有望在董事会层面发挥更大影响力，推动以市场化方式选聘职业经理人，完善长效激励约束机制。同时，借助国资的资源优势和产业资本，长江证券有望加快业务转型，实现差异化发展。